定价克制申购火爆,市场该如何给嘉立创定价?-嘉立创PCB打样专业工厂-线路板打样

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来源：21世纪经济报道8月4日，嘉立创（001232.SZ）登陆深交所主板，开盘价234.35元，较发行价84.46元上涨177.47%，总市值一度达1,302亿元。从发行定价看，嘉立创发行市盈率为38.19倍，较所属行业最近一个月的平均静态市盈率73.63倍折价近半；但从申购热度看，其网上中签率仅为0.0218%。定价克制与申购火爆之间的张力，指向同一个问题：市场应当如何给一家“硬件创新基础设施”的公司定价？一个可供观察的切口是订单量。2025年，嘉立创全年处理订单2108.18万笔，日均约5.8万笔，对应的是959.16万注册用户和覆盖180多个国家和地区的交付网络。订单以“小批量、多品种、短交期”为主，单均金额不高，却撑起了超百亿元的营收。这种以海量长尾订单为底座的制造服务模式，正是理解嘉立创商业模式的入口。“服务渗透越深，替换越难。”这是硬件创新基础设施企业区别于传统产品型制造商的核心逻辑。客户在同一平台完成的环节越多，其在平台上沉淀的历史订单、BOM清单、设计文件、供应商协同记录便越完整，迁移至竞争对手的成本也越高。这种黏性不依赖价格，而依赖流程。从营收结构的变化，则更能看出这家公司的迭代轨迹：从最初单一的PCB打样业务，逐步扩展至电子元器件商城、电子装联（PCBA）、CNC智造、3D打印、FA零部件及工业软件体系，最终拼出一块覆盖硬件研发全链路的版图。从“一米柜台”到硬件创新基础设施嘉立创的起点，是2006年华强北一个不足一平方米的柜台。彼时PCB打样是工程师的普遍痛点：传统板厂“一单一板”，一次开机行价约800元，生产周期长达数周，小散订单无人愿接。这一市场痛点成为嘉立创入局的契机。公司自研智能拼板算法，将海量小散订单按层数、工艺、交期聚合到一张标准大板上协同生产，把单次打样成本从数千元压至数十元甚至更低，交期从数周压缩至最快12小时。放在以往，一次打样可能要等上数周，成本高、沟通重，很多想法还没来得及验证就被放弃。而当试错的成本和周期被同时压低，工程师就敢多试几版。在硬件研发中，“多试几次”往往就是竞争力本身，产品迭代的步伐由此明显加快。本质上，这是用线上化和数字化手段求解长尾制造需求：订单在线化入口、算法拼单排产、产线柔性切换，让“一款起做”在成本上成立。沿着这条路径，嘉立创团队逐渐发现，小团队在打样阶段采购电子元器件往往只需十几颗的小批量，原厂根本不愿接这类订单。于是公司顺着工程师的研发链路向前延伸，布局立创商城，提供元器件现货，SKU超过76万款。硬件创新，光有PCB还不够。其背后是一整套供应链，涵盖结构件、贴片厂等环节，过去往往依赖各自的人脉网络对接，对于初创团队或对研发效率有要求的企业，这套打法显然难以为继。如今，这一格局正在被嘉立创这样具备平台化能力的企业改变。当PCB打样、元器件采购、PCBA、CNC、3D打印、FA零部件和EDA工具被放进同一个数字化平台，硬件研发不再完全依赖线下奔走和零散对接，工程师可以把更多精力放回设计、验证和调试，而不是消耗在询价、排期、沟通和供应商协调上。具体来看，其协同逻辑大致是：PCB还在生产，元器件已按设计清单同步拣配；板子下线后直接流转贴装，最快十几个小时出货。2025年，PCBA业务收入同比增长49.68%，反向带动PCB订单，协同飞轮初步成型。值得一提的是，容易被资本市场忽略的，是嘉立创的软件能力。截至2025年末，嘉立创EDA全球累计注册用户已突破658万人，设计硬件项目超过5200万个，ECAD已宣布永久免费。除此之外，公司还围绕硬件研发和制造流程布局了CAM、ERP等软件体系。嘉立创并不想单纯成为一家软件厂商，而是要成为工程师工作流的入口。工程师在平台完成设计后，文件可以更顺畅地进入制造规则检查、元器件匹配、报价下单和后端生产流程。传统PCB厂商拼稼动率、工艺、良率和成本，这些在嘉立创身上同样适用，但这仅仅是其制造层面的能力。公司更强调的是数字化系统能力，涵盖自动报价、在线审单、智能拼板、订单排产、仓储物流、BOM匹配、DFM检查等环节。正是这一系列综合能力，让嘉立创完成了从“制造商”向“电子产业基础设施综合服务提供商”的身份切换。这套商业模式的核心逻辑，不是简单的业务多元化，而是构建产业互联网特有的飞轮效应：海量多品种、小批量订单带来数据沉淀，数据沉淀驱动智能算法优化，算法优化提升制造效率，效率提升再吸引更多订单。2025年，公司营收首次突破百亿元，达102.32亿元，同比增长28.40%；净利润13.06亿元，同比增长23.93%。38倍市盈率背后的增长支撑发行估值的折价是否有基本面支撑，取决于增长曲线的斜率。2023至2025年，嘉立创营收复合增速为23.34%，净利润复合增速为33.45%；2026年一季度，营收、净利润分别同比增长45.29%、51.71%，上半年业绩预告净利润同比增长51.59%至76.85%。作为成长型公司，以PEG指标估算，其发行市盈率对应的盈利增速，显示出足够的上市诚意。估值上的折价，还可以通过横向对比看得更清楚。招股书列明的可比公司包括兴森科技、金百泽、迅捷兴、四会富仕、强达电路、云汉芯城。以7月31日收盘价计算，上述可比公司（剔除净利润为负者）滚动市盈率均显著高于嘉立创。另据Wind数据，国证PCB成分股中平均滚动市盈率（剔除净利润为负者）达121.69倍。收入结构的变化，则更能显现公司的长期价值。PCB与元器件构成基本盘，2025年PCB收入为38.84亿元，占比39.31%，收入占比已降至四成以下。同期，PCBA业务实现收入17.89亿元，同比增长49.68%；机械产业链服务等新业务收入5.56亿元，同比增长77.80%，打开第二曲线。两块高增速业务占比持续提升，收入结构正在向更高附加值的方向优化。从募投方向看，本次IPO五大募投项目合计投资42亿元，分别为高多层印制线路板产线、PCBA智能产线、研发中心及信息化升级、智能电子元器件中心及产品线扩充、机械产业链产线建设项目，与现有业务结构一一对应。值得注意的是，这五大项目并非传统意义上的产能规模扩张：向高多层、高端领域升级，是顺应产业升级方向；向PCBA和电子元器件协同要利润，是放大既有飞轮；向机械产业链延伸，则是培育第二曲线。本质上，这是对全链路服务能力的精准补全。产业升级的维度尤其值得关注。AI服务器正驱动PCB向高层数、HDI、高频高速升级。2025年，嘉立创已实现64层PCB、HDI板、FPC四层板等高端产品量产，并掌握0.1mm机械微钻孔和0.075mm激光成孔工艺，此时加码高多层印制线路板产线正当时。数据也在印证这一转向：2025年，公司多层板收入同比增加2.88亿元，占PCB业务整体增长额的55.17%，客户结构正在向AI硬件、高端工控、机器人等高价值场景迁移。从制造服务转型的视角看，这意味着嘉立创的定位正从“低成本打样通道”向“高端智造产能”上移。硬件创新“卖铲人”：契合AI硬件浪潮嘉立创估值逻辑与传统PCB厂的分野，在于需求侧的结构性变化。AI进入物理世界后，机器人、AI终端、低空经济的产品形态均未定型，研发需求转向“小批量、多版本、短交期”。卡位从图纸到下一版的迭代效率，而非单一产品的出货量，正是“卖铲人”角色的内核，这与嘉立创年处理超2100万笔长尾订单的柔性产能高度契合。AI浪潮正推动人形机器人、边缘算力终端、新能源硬件集中爆发。硬件创新不再是少数大型企业的专属赛道，无数初创团队、科研机构、产业研发部门都需要低成本、高效率的试制通道。硬科技的进化，从来不是靠一次灵感爆发实现的，而是在实操中不断发现问题、快速改版、反复验证，在打样、测试、迭代的循环中一步步完善产品。也就是说，整个硬件研发链条的效率，直接决定创新速度。这正是嘉立创切入的位置。以智元机器人为例，作为其供应链“A链”中的重要一环，嘉立创提供从EDA设计、PCB与PCBA交付到机械零部件智造的服务，帮助其打通研发过程中繁琐、分散、等待的环节，让工程师少花时间“追流程”，多花时间解决真正的技术问题，软硬件协同迭代自然提速。对人形机器人这样的赛道而言，供应链不只是后勤，更是研发速度的一部分。类似的迭代速度并非孤例，而是日常。某头部机器人企业从早期原型开发到实现量产，采用嘉立创的PCB打样、元器件贴装等一站式服务，在3个月内完成5次版本升级和若干轮样品验证。自变量机器人在研发人形机器人“量子2号”时，借助嘉立创的电路印制和结构验证服务实现软硬一体同步迭代，大幅压缩了创新周期。“国内电子创新周期最短1到3个月，远快于硅谷的18个月；样品单价低至20元以下，国外普遍在2000元以上。”嘉立创董事长丁会表示，国内人形机器人从设计到总成，一两周即可出样品，而欧美至少需要半年。中国供应链企业正在重构全球创新速度。嘉立创百万级客户群中，不只有国内的“一人公司”，还包括高通、AMD、特斯拉等海外头部企业。财报数据显示，2025年嘉立创境外收入达20.45亿元，同比增长44.98%，占总营收约五分之一。这些案例的共同点是：嘉立创卡位的不是某一款爆品的供应链份额，而是整个AI硬件创新周期的试错效率。EDA设计入口加上立创开源硬件平台的3万余个项目，构成了从创意、设计、打样到中小批量的流量漏斗。不过，打样与量产之间仍存在一道门槛。样品阶段的一致性控制、万台级量产的成本优化与批量化工艺验证，是这套模式向产业链纵深推进时必须回答的问题。嘉立创以募投项目扩充高多层PCB与PCBA产能，正是对这一挑战的提前回应。总体而言，当硬件创新的试错成本被压缩到几十元、迭代周期被压缩到以天计，制造服务本身已成为创新效率的一部分。嘉立创在硬件基础设施中的价值，将随着物理AI时代持续放大，嘉立创将显著降低整个行业的硬件创新成本，缩短国产硬件技术落地的时间窗口。嘉立创38.19倍的发行市盈率留出了空间，也留下了待验证的命题。